过去四年间，医疗赛道经历了“过山车”式的暴涨与暴跌，如今寒冬已经弥漫了两年多。据医药魔方数据统计，2023年医疗健康赛道一级市场融资金额总计830亿人民币，同比下降34.41%；与2021年相比，总额腰斩。

　　去年的医疗一级市场被“空头”笼罩，LP低配乃至不配医疗基金、基金裁减医疗团队、投资人转行等消息不时在业内流传。即便如此，2023年医疗健康/生物技术赛道的股权投资案例数，在全行业仍排名第三，仅低于半导体与电子设备、IT赛道。

　　2024怎么投、如何退？行业下跌走势何时见底？中国市场还能否支撑投资医疗创新的信仰？2024年开局之际，36氪访谈了四位在医疗赛道从业超十年的投资人，以及三位创新药企创始人，归纳出了一些阶段性共识，以及有意思的非共识。例如：

　　医疗赛道在2019-2021年间暴涨的资产泡沫已大部出清，价值底部中枢线年不会延续持续下跌的走势，投融资将进入平稳期，有“捡漏”机会；

　　医疗器械并购整合趋势明朗，但产业并购方愿意给的估值，多数低于财务投资估值；

　　新药投资仍将十分谨慎，BD（商务拓展）出海热潮下，机构或尝试投资单一管线，一旦BD成功、首付款到账，即可分红；

　　创新药GLP-1“神药”珠玉在前，难成药靶点的科研、开发，会成为后续药企竞争的关键；小核酸药物肝外递送系统研发，国内外所处起跑线产品出现，以带领行业穿越寒冬……

　　尽管2023年初市场出现了小幅反弹，但后续IPO上市收紧、二级市场低迷、医疗反腐影响外溢等多种因素，对去年的投融资信心重塑产生很大冲击。

　　出于避险心理，投资人更加看重项目的确定性，医疗市场出现明显分化：优质赛道、头部优质公司依然受到机构追捧，估值仍在小幅增长；腰部及以下的医疗公司融资压力巨大，出现估值打折也融不到钱的现象。现金流，成为决定企业生死存亡的关键。

　　经历下行周期后，医疗公司估值、创始人预期等趋于合理；在外部宏观环境相对平稳的前提下，2024年是值得认真研究、投资布局的时间点。

　　鼎晖VGC高级合伙人高洁亮表示，“不考虑更多宏观变量，仅从行业基本面评估，2024年医疗投融资会保持相对平稳，可能小幅震荡，但不会持续下行。”

　　他进一步解释了确认价值底部的三个信号：“第一，部分公司现金流断裂，进入破产清算或僵尸状态；第二，公司出售管线年众多MNC到中国扫货就是对国产创新药价值和价格的认可；第三，一些公司被并购。”当下这些信号都已陆续出现。在投资策略和阶段上，“投两端”成为阶段性共识，即前端投早、投小、投硬，后端商业化能力显现的企业。华盖资本首席投资官王珣告诉36氪，

　　投资“早、小、硬、新”，是近几年来较为普遍的策略。不过当前的市场环境下，机构筛选早期项目的标准、估值约束更加严格。

　　。现在靠概念和PPT拿融资不太现实，最好已经完成了POC（概念验证），可以明确看到数据，”清松资本创始合伙人张松分享道，同时数据要在全球范围有一定竞争力，即便未来不独立做商业化，产品和技术权益也有BD授权出去的可能。专注于早期投资的联想之星陆刚认为，

　　除“捡漏”外，在投资策略上，要坚定拥抱“创新、数字化智能化、出海”等关键方向。除了投资早期有创新能力、估值合理的项目，“商业化能力显现、产品开始转化为规模化销售“的中后期公司也被重点关注。

　　高洁亮表示，“中后期成长型企业，2023年平轮融资或估值微涨的比较常见。2021年前后市场确实存在泡沫，很多公司估值过高；

　　比如创新药，要看到临床试验的有效性数据，临床二期、三期有可靠数据出来；医疗器械，临床试验接近完成，或已经开始初步商业化，这样才算进入确定性较强的中后期。“特别优秀的企业，既要有把技术平台开发成产品的科创能力，也需具备商业化能力。

　　”张松认为，公司要发展到“企业（商业化）属性强于科创属性”的阶段，需要专业技术背景的创始人成长为企业家，这个过程九死一生，显露出这种实力的标的往往非常稀缺，值得重磅加注。正是在这种逻辑下，清松资本曾投中联影医疗、神州细胞等多个行业龙头。博乐体育尽管受访者普遍表示2024年仍会投资医疗赛道企业，但现阶段募资端、退出端的压力仍十分显著，因此“谨慎研究、冷静出手”成为2024年的主基调。“2024年我们肯定还是会积极去看、去投，但

　　2023年创新药一级市场融资总额约320.6亿，同比下降32%，与2021年相比下降63%。很多药企是在2021年、2022年上半年拿到一轮融资，基本够“烧”两三年，据此推算，2024年还有相当一部分药企面临着生死存亡的压力。

　　不过，令人欣喜的是，2023年中国创新药企在项目BD交易方面取得了亮眼成绩，228起新药BD交易获得首付款267亿元人民币，首次超过新股IPO募资总额。尽管这一募资方式转向，是创新药企IPO强力收紧后的“被动着陆”，但意味着历经快速追赶后，中国新药企业已经融入全球新药创新体系。

　　另外，在全行业各赛道中，2023年医疗健康/生物技术行业赴境外IPO的数量（14家）、融资额（86.86亿元）最高。近期，美股纳斯达克板块，创新药企上市回暖迹象显现，2024年将有更多中国背景的创新药企冲刺纳斯达克。

　　新药投资，往往难以找到“既能充分评估风险、又能获得比较高回报的时间窗口”，当临床试验数据、BD交易机会相对明确时，资产价格也会抬升。

　　“对于创新药的投资，一定是选择面向全球市场、有潜力成就BD交易的产品管线。MNC（跨国公司）巨头在选择管线时，通常是要first-in-class或best-in-class的产品。能不能把他们感兴趣的管线推到一定临床阶段，并取得亮眼数据，这对药企而言是一大挑战。第二个是战术方面，找谁谈判、如何谈判、如何设计适合的交易结构等等，需要有经验的BD团队去解决，”华盖资本首席投资官王珣介绍道。

　　清松资本创始合伙人张松坦言，在当前的IPO环境下，团队投资创新药确实非常谨慎。针对不同阶段的药企有不同的研判重点，“

　　，判断公司持续投入研发的能力和后续上市条件。Pharma自身具备一定的抗风险能力，不过此类标的越来越少了。

　　我们会偏好和同行伙伴一起抱团去投，这样它后续还需要资金投入时，多家机构一起接，跑出来的概率会更大。”除了投资公司，在当前的新药BD风潮下，一些投资机构也

　　当然，投单产品的风险会更大，本质上要‘赌’管线数据、BD潜力、未来国内销售情况。对于当下比较热门的新疗法平台（modality），如ADC（抗体偶联药物）、小核酸药物、CGT（细胞与基因治疗）等，及以GLP-1为代表的热门靶点，张松指出，“投资一定要早于风口，否则风险可能就会很大。经历过市场上好几波新modality的火热之后，还是

　　2023年，司美格鲁肽和GLP-1靶点是医药圈当仁不让的“当红炸子鸡”，除了降糖、减重，GLP-1靶点在NASH、慢性肾炎、阿尔兹海默症等顽疾上表现的潜力，让其接棒PD-1，成为新的超级靶点。资本对多肽赛道的热情也被点燃，整个产业链从上游的固相合成试剂、到中游的多肽原料药生产、CDMO，以及下游的产品开发，得到前所未有的关注。

　　GLP-1是科学研究突破带来药物研发进展的典型靶点，谈及最有可能接棒GLP-1成为“科学带动市场”的产品种类，加科思董事长兼CEO王印祥提到了

　　都是近期被受行业关注的研究进展。在他看来，伴随着创新药生态的成熟，难成药靶点的开发会成为下一阶段中国创新药企与海外企业同台竞争的关键。从更多其他的疾病领域的角度，王印祥也给出了自己看好难成药靶点的理由。他认为，

　　不仅在于临床需求，更重要的是“科学研究的深入程度能够解决这些问题”。“坦率讲，过去一段时间ADC药物研发的热潮，在一定程度上是因为这几年行业在基础的科学研究上没有突破，是制药公司从市场角度去考虑的、短线的权宜之计。

　　”相反，创新药研发周期虽动辄以十年为计，但一旦找到疾病原理在科学上的突破口，就会不断有企业跟随，尝试在这一路径上“做一些新的东西”，改进产品层出不穷，市场随之被打开。

　　具体到细分赛道，小核酸药物被称为是“新药研发第三次浪潮”，2023年全球这一领域BD交易共31起，披露金额超80亿美元，罗氏、诺和诺德、GSK等MNC频频现身。

　　“近几年，随着小核酸平台技术的突破，很多新的研究方向也取得实质性进展，比如通过化学修饰实现药效非常稳定，做到半年甚至一年打一针的长效，让小核酸药物拥有和小分子、大分子药物竞争的独特优势，尤其是在慢性病领域。”圣因生物（2023年底完成8000万美元A+轮融资）创始人、首席执行官、知名小核酸药物化学家王为民介绍道。

　　未来需重点关注企业的差异化创新、专利布局和临床数据。”王为民也指出，国内的小核酸药物处于发展早期，很多公司短期可能没有能力开发更新技术，的确存在竞争同质化。不过，他强调“心血管疾病等领域的市场非常大，只要管线质量足够强，比对标的化合物有更好效果，在临床场景中还是会有竞争力。当然这对公司经验积累、技术突破都有很高要求。”

　　针对小核酸药物开发的关键“递送平台”，王为民做了更进一步的分析：肝靶向递送方面，海外企业在GalNAc等核心递送系统上布局密集，突破专利要面临的门槛更高。不过，在这方面，

　　国内企业要申请自己的专利、保护知识产权，一定要是新型的结构，别人没有做过。从肝外递送角度，

　　所以核心在于怎样设计递送系统，以解决肝外递送各个环节中的挑战，如能否产生内吞、如何进入细胞、甚至如何更有效地和蛋白结合等一连串问题。除了技术上有反超海外的可能性，王为民还指出国内小核酸企业的其他优势，如原料实现国产替代后，生产成本有望大幅下降；国内患者群体广，临床资源、临床开发速度等可能有一定优势。不过最紧迫的问题是：当下国内具备小核酸药物开发经验的人才稀缺。至于“资本寒冬”，初创企业关键需要有效分配资源，让核心产品尽快跑出优异的临床数据。

　　细胞与基因治疗，是近几年新药研发的热门方向。2023年，中国经历了1年多的审批空窗期后，驯鹿生物和合源生物两款国产CAR-T产品先后上市；TIL，TCR-T、NK和CAR-NK细胞等细胞疗法也都有管线进入临床。

　　当前，国内已上市4款针对血液瘤的自体CAR-T疗法，每针定价在100-130万元，“这些可以统称为‘细胞疗法1.0时代’的产品，自体应用的高成本决定了无论在模式、运营上怎样改变，对商业化的影响都有限。能够维持现在销量，通过逐步降价再吸引一部分患者，就是最好结果。”星奕昂生物创始人/董事长兼CEO、复星凯特前创始总裁王立群博士对36氪表示。

　　“如今，没有一个天然细胞可以不经过改造就兼顾通用性和疗效，比如T细胞要解决攻击宿主、排异的问题；NK细胞虽可天然通用，但活性和持久性需进一步加强。这也是现在大家正在攻克的难题。”王立群解释道。

　　技术突破往往需要资金加持，在融资难、现金流紧缺的行情下，王立群认为寻求BD交易是很好的思路，“绝大部分BD需要有一些临床数据，

　　反过来，运营中美多中心的费用和风险都很大，尤其是在结果不确定的情况下。”至于细胞疗法通用型技术突破何时会到来？他认为“这一方向发展相对早期，到底要改造或完成多少基因编辑才能看到足够优越的效果，尚不可知。但目前已有很多通用、针对实体瘤的产品申报了IND，只要在任何一个维度，有1-2个细胞疗法2.0产品在临床上实现突破，CGT的春天就可能更早到来。”

　　2024年初，FDA批准细胞疗法Amtagvi用于晚期黑色素瘤治疗，验证了细胞疗法针对实体瘤的成药性，对行业而言也是一大信心提振。目前国内也有数家公司在中美开展临床试验，后续临床数据表现也很值得期待。

　　2023年国内医疗器械一级市场融资金额已回落至2019年水平，约为251亿元人民币，同比降幅接近50%。

　　最初，国内医疗器械行业凭借做仿制、国产替代的机会，一众细分赛道都诞生了龙头上市公司；后续，历经fast follow（快速跟随），国内器械公司凭借工程师和临床资源优势，趁着硬科技上市的政策东风，在心血管介入、手术机器人、神经介入等赛道也出现了成功IPO的案例。

　　曾几何时，因为医疗器械开发拿证周期较短、易产出现金流等特点，助推赛道投资炙手可热。现阶段，简单的国产替代机会越来越少，“全品种集采”的行业预期强烈，多位投资人指出：

　　“医疗器械行业呈现碎片化的特点，大单品少，单一产品市场规模天花板有限，很难在短时间做到高收入、高利润；无源医疗器械多为结构性、工艺性创新，技术壁垒并不是特别高，市场很容易卷起来；做医工交叉的真正原始创新，开发周期和难度不比研发创新药小。”

　　叠加一级市场融资难、上市对收入利润的高要求等现实问题，医疗器械早期创业公司凭一己之力IPO面临很大挑战。因此，

　　2024年初，迈瑞医疗66亿元收购科创板电生理龙头惠泰医疗的年度大deal，也验证着这一趋势。“中小型医疗器械（按单台设备价值分为大器械、中小型医疗器械）普遍面临着带量采购，另外

　　比如某种医疗器械在国内市场的天花板是两三亿元人民币，如果能够收购同一科室的其它器械，形成更丰富的产品矩阵，共用商业渠道，就有望提高收入规模、销售效率。”针对器械赛道的整合趋势，高洁亮谈到了对“并购浪潮”的看法，“小而美医疗器械公司被上市公司收购的浪潮正在到来，可以

　　”随着资本市场调整，器械公司估值更加趋于合理，交易双方价格预期趋于一致，可以看到并购市场正在变的越来越活跃。一位医疗FA负责人讲述了自己承接器械并购交易需求的经历：随着带量采购政策的落地执行，一些器械上市公司净利润大幅缩水，急需为未来寻找新的增长点，因此希望能够收购有产品、有收入的创新器械公司。

　　如今器械行业中，买卖双方都有达成并购交易的意愿，不少公司已在积极寻找合作方，可以预见的是：器械行业“大吃小”整合的大幕已经拉开。但是市场对于一级市场资产的公允价值评估，还不似二级市场那般标准化，并购交易达成周期长、影响因素复杂，并购浪潮的最高点不一定会在2024年显现。

　　除并购整合的机会外，就财务投资而言，医疗器械公司核心产品的出厂价规模能超过10亿元，就有上市的可能。高洁亮从三个维度分享了对器械投资机会的看法：“从市场规模角度：心血管、骨科等病种多、分支广、患病人群大的方向是黄金赛道；从政策角度，医美、减重、眼科、口腔等消费医疗赛道，对医保支付依赖小，也存在一定机会；

　　到更加具体的细分赛道，在追逐“国产替代”机遇的2020年前后，他按照“市场规模超过20亿、年化增长率30%、国内公司市场占有率不足10%”等标准寻找，发现当时在运动医学、神经和外周介入存在机会，并布局了德美医疗和归创通桥。

　　（比原创产品更早，或接近同时在国内开展临床试验甚至获批）。类型上，也从无源器械进入到有源器械时代，技术门槛指数级上升。”高洁亮分享道，“有源医疗器械，底层是多学科交叉，如果没有机制上的创新，依靠follow，要做出me-better的产品难度很大，这一点和新药不同。”近两年多，更多的器械投资从无源转向有源。联想之星陆刚认为，过去医疗器械行业出巨头，一靠商业化销售，二要靠持续的产品创新；两轴结合，才有出“王者”的可能性。

　　在内卷的市场形势下，“出海”成为医疗器械公司的坚定选择。既往低值耗材、医疗设备赛道在出海上，已经“趟”出一条中国道理，但高值耗材等出海仍处于起步阶段。根据国金证券数据：2022 年A股医疗器械板块，低值耗材海外业务收入占比平均为 55.4%，医疗设备达到 38.8%，高值耗材仅 14.1%。

　　现阶段，走高性价比路线，通过海外代理商，将产品出口至东南亚、欧洲、非洲等地区仍是器械出海的主流路线。

　　除卖货赚钱外，处于fast-follow阶段的复杂医疗器械、少量原始创新的器械管线，在产品力、专利合规性等得到验证后，未来或存在权益授权的BD交易机会，如人工心脏、无导线心脏起搏器等。

　　数字化、智能化，是医疗健康赛道的技术演进趋势之一，在医药工业、新药研发、博乐体育临床诊疗、院内服务效率提升等方面发挥着价值。在医疗赛道，人工智能技术已经引发了多次投资热潮，从医疗影像AI、智能辅诊，到AI+手术机器人、AI制药（从小分子药物研发到大分子设计）、侵入式脑机接口等，也催生了多家独角兽企业。

　　与许多垂直方向相似，AI技术落地到多个医疗子赛道后，在商业化上并没有呈现出持续高速增长。联想之星合伙人陆刚表示，“对于数字化远期能够带来的经济价值，市场上并没有太大质疑；我们对数字医疗的投资也是异常坚定。从卫生经济学角度，通过应用数字医疗产品，能够缩短医生学习曲线，医生能够供给更大产能、更高质量的服务给患者，对应着人均诊疗成本就会降低。”

　　因为很多产品是通过赋能医院和医生，进而提高诊疗水平，支付关系不似药械那么直接，更加依赖于医改层面对支付结构和支付逻辑的调整。对于商业化的探讨，高洁亮认为，

　　做到这两点，归拢到商业化上就是能实现“按次付费”，才能在满足患者临床需求的同时，给企业带来持续收入。既往很多家企业都能提供相似服务，内卷中落入“卖软件一次性收费”的商业模式，全行业都很难赚钱。对于投资机构普遍重仓的手术机器人赛道，近两年审批加速，截止2023年底，国内获批的手术机器人注册证达58张。“降成本、卷入院” ，让机器人成为大多数医院买得起的设备，成为业内努力的方向。

　　同时他呼吁行业不要打价格战，一味竞争并不利好行业，AI时代关键要比拼产品迭代能力、多场景应用的能力。

　　从2013年到2021年，医疗赛道的投资创业热潮持续了八年，广阔赛道孕育了一个接一个风口热点。

　　新近这一波持续两年多的寒冬，恰好是不少医疗基金的退出期。不管是推进被投IPO、股权转让、售卖S基金、并购，还是回购退出等，投资机构和创业者都迫切希望资本市场能有更强的流动性。

　　“如果IPO特别收紧，或者说大部分暂停，不仅会直接影响到一级市场很多项目的后续融资，也可能影响来之不易的多层次资本市场体系，冲击投资者的信心。另外，当前国资已经成为医疗一级市场投资的主力军，国资投资的项目也要求退出DPI和资产保值，如果无法通过上市退出，国资的股权性投资收益如何实现，也需要思考。”

　　陆刚总结道，从较长周期来看，我们对于医疗健康赛道的信心，主要来自于供给和需求的双重驱动力。首先，中国14亿人口的老龄化进入加速阶段，对健康有迫切的需求；第二，生物科技创新进入爆发期，CGT、ADC等各种新疗法开始爆发；第三，过去几年的行业泡沫，加速国内打造出了完整的上下游产业链、生态链，包括各类耗材、仪器设备等；第四，人才的积累，药品开发全链条的人才、BD的人才等等；能够活下来的创业者更加成熟，有了更强的风险共担的意识和能力。正是这些要素的存在，中国创新药行业用不到10年的时间，完成了其他国家可能二三十年才能走完的路。

　　”医改政策直接影响着药械定价、入院等核心环节，对企业商业化表现至关重要。行业期待更多真正鼓励创新的政策出台，如取消创新药入院的各种限制、提高医疗服务价格，在反腐的同时推进医护人员薪酬制度改革等。稳定、连续、导向一致的政策，才有望帮助医疗健康行业走出资本寒冬，为大众提供疗效更优、性价比更高的医疗医药产品。